Буриданова муха: несколько слов о денежно-кредитной политике НБУ

Правление Национального банка Украины разработало Основные принципы денежно-кредитной политики на 2020 г. и среднесрочную перспективу и подало их на утверждение Совета Национального банка Украины.

Теоретически политика Нацбанка опирается сегодня на монетаристскую концепцию. И защитники действующей монетарной политики активно пропагандируют метод инфляционного таргетирования, подвергшийся жесткой критике не столько представителей академических кругов, сколько потребителей, измеряющих инфляцию не статистическими индексами, а ценами в магазинах, и предпринимателей, которым современная монетарная политика не дает возможности наполнить эти магазины товарами по приемлемым ценам.

Причем пропаганда со стороны апологетов денежно-кредитной политики Нацбанка, как представляется, больше направлена на самих себя, ведь никто из серьезных экономистов в стране и не выступает против инфляционного таргетирования. Дискуссия, по сути, касается только двух вопросов: работает ли в Украине механизм инфляционного таргетирования и должен ли центральный банк ограничиваться в своей монетарной политике только инфляционным таргетированием? На самом деле дискуссии нет, поскольку эксперты задают вопросы, а из Нацбанка (точнее, из Совета Нацбанка, поскольку члены правления вообще избегают публичного обсуждения этой проблемы) звучат ответы, касающиеся совсем других проблем.

В средневековье Жан Буридан, рассматривая преимущества экономической шкалы ценностей по сравнению с онтологической, отражающей "натуральную иерархию" ценностей "неживые объекты — растительный мир — животный мир — человеческие существа", обратил внимание на то, что ее применение приводит к парадоксальному выводу: муха, являющаяся живым существом, имеет большую стоимость, нежели все золото мира. На практике это, конечно, не так, поскольку существуют конкретные обстоятельства, взаимосвязь событий, вторичные последствия... А в теории это касается не только мух, но и монетарной политики.

Инфляционное таргетирование построено на логике причинно-следственного передаточного механизма от ключевой процентной ставки центробанка до кредитных ставок коммерческих банков, предложения "широких денег" и влияния на цены. Но эта логика элементарно не работает в условиях нашей экономической системы, поскольку ставки коммерческих банков не реагируют прямо на изменения ключевой ставки Нацбанка, а инфляционный рост цен обусловлен в основном немонетарными факторами (что, собственно, никто и не отрицает). А сейчас хотелось бы просто констатировать, что в реальности политика инфляционного таргетирования подменяется у нас простым мониторингом за развитием инфляции, поскольку эффективно влиять на этот процесс НБУ не может из-за недееспособности соответствующих инструментов. К причинам такого положения дел мы еще вернемся.

Что касается концентрации внимания Нацбанка на инфляционном таргетировании, то апологеты "исключительного" ценового таргетирования часто ссылаются на порядок обеспечения стабильности денежной единицы, как того требуют Конституция (ст. 99) и закон о Нацбанке (ст. 6), трактуя их как возможность перехода к следующим целям (финансовой стабильности и содействию экономическому росту) только после полного обеспечения предыдущих целей (соответственно, ценовой и финансовой стабильности). То есть "муха" (ценовая стабильность) согласно такой логике всегда важнее "всего золота мира" в виде как денежных сбережений граждан (безопасность которых зависит от финансовой стабильности), так и улучшения их благосостояния (экономического роста). Хотя понятно, что полное обеспечение предыдущих целей невозможно или даже вредно (например, учитывая угрозу дефляции). А на практике все параметры экономической системы находятся в интерактивном взаимодействии, то есть ценовая стабильность, например, невозможна или усложняется в случае отсутствия финансовой стабильности и некоторого экономического роста.

Поскольку никто не пророк в своем отечестве, открыв только первую страницу свежего внутреннего документа Независимого офиса оценки МВФ (это у них такой себе "спецнадзор за спецконтролем") по вопросу регулирования и роста в программах, поддерживаемых МВФ (Adjustment and Growth in IMF-Supported Programs), можно прочесть, что "в центре внимания программ, поддерживаемых МВФ, следует сосредотачиваться прежде всего на решении проблем, связанных с платежным балансом, и на достижении среднесрочной внешней жизнеспособности, одновременно способствуя устойчивому экономическому росту". И что экономический рост "признан важным не только ради себя самого, но и как ключевой компонент для достижения экономической и финансовой стабильности".

В связи с этим, на наш взгляд, Национальный банк Украины должен в своей практической работе одновременно принимать меры, направленные на достижение всех определенных законом целей, придерживаясь соответствующей иерархии приоритетов, но не сосредотачиваясь только на выполнении одной задачи (ценовой стабильности), тем более что он и не может ее решить в сложившихся условиях.

Нацбанк формально прав, указывая на угрозу, которую высокая инфляция несет экономическому развитию. Однако начнем с того, что же такое инфляция. Общераспространенный ответ: это рост цен. Но даже Гугл выдаст вам более точный ответ: "Инфляция (от лат. inflatio — раздувание) — чрезмерное, по сравнению с потребностями товарооборота, увеличение количества бумажных денег с последующим их быстрым обесцениванием. Проявляется ростом общего уровня цен и снижением покупательной способности денег". Идет ли речь в наших условиях об избыточном количестве денежной массы в обращении? Как правило, уровень "излишества" обусловлен избыточно высоким показателем монетизации экономики (отношением денежной массы к ВВП страны), который составляет, например, в Китае почти 200%, Малайзии — 140, это относительно новых "азиатских тигров", а в странах ЕС, допустим, Германии или Италии — 90, в постсоциалистических — от 60 в Венгрии до 80% в Чехии и Болгарии. А у нас, как отмечал Совет Нацбанка в своем решении от 26 февраля с.г., показатель монетизации упал с 48% ВВП в 2013 г. до менее 27% в конце прошлого года. То есть собственно монетарная инфляция у нас не только низкая, она еще и уменьшается. В действительности нужно говорить об угрозе дефляции: подозреваю, что если от показателя роста потребительских цен отнять рост цен вследствие монопольного и административного произвола ("инфляцию предложения"), то мы как раз и получили бы снижение общего уровня цен. Кстати, за шесть месяцев кумулятивный показатель инфляции (от монетарных и немонетарных факторов) составил всего 3,6%, а в отдельные месяцы наблюдалась и дефляция. Так с чем же на самом деле борется Нацбанк?

Есть и еще один теоретический момент, имеющий существенное практическое значение. Речь идет о кейнсианском понятии "критическая точка инфляции" — момент, с которого определенные субъекты хозяйствования, отрасли или группы населения начинают ощущать на себе реальные негативные последствия от инфляционного обесценивания денег. Этот момент для них очень разный. Грубо говоря, широко распространенное утверждение, что быстрое повышение пенсий приведет к росту инфляции, и в итоге "пенсионеры потеряют больше, чем получат", не соответствует действительности. Предположим, что увеличение пенсий в два раза (на 100%) может привести к росту потребительских цен наполовину, то есть на 50% (исходя из соотношения численности пенсионеров в общей численности работающих), — на самом деле нужно учитывать соотношение не численности, а платежеспособного спроса, и тогда рост будет еще меньше. Но и при таких последствиях, во-первых, сначала реальные доходы пенсионеров увеличатся почти вдвое (это при условии, что рост цен начнется в результате действия инфляционных ожиданий, еще до совершения первых повышенных выплат), а затем стабилизируются на уровне вполовину выше первоначального. В результате пенсионеры все равно останутся в выигрыше, а вот другие слои населения, конечно, несколько проиграют. Аналогичным образом будет действовать механизм инфляционного обесценивания и относительно реальной экономики: в целом, возможно (в зависимости от уровня инфляции), большинство отраслей ощутят потери, но определенные (те, которые первыми получат инфляционную подпитку — monetary injections) получат реальный толчок. И если правильно выбрать такие отрасли, то они могут и должны сыграть роль того локомотива, который может вытащить всю экономику из пропасти.

Однако просто указать на отрасли будет мало. Нужно же дать Нацбанку инструмент "денежного вливания", то есть корпоративные ценные бумаги, которые могут дополнить ОВГЗ в портфеле репо-операций. В американском случае это были закладные на недвижимость, в западном случае в целом — ценные бумаги, обеспеченные реальными активами (asset-backed securities). А что у нас, кроме типичных "акций МММ"? То есть, господа промышленники, давайте наконец создавать фондовый рынок. А то закон о фондовом рынке в Украине есть, Нацкомиссия по регулированию фондового рынка есть, фондовые биржи и электронные площадки есть, а рынка нет. Поскольку настоящего акционирования вы не хотите (чтобы не терять контроль и, главное, права на бесконтрольное управление), настоящих акций не эмитируете (то есть доходами в виде дивидендов не делитесь, а значит, большинству инвесторов неинтересны), открывать информацию в буклетах эмиссии (о зарплатах, доходах, финансовых трансакциях) не желаете (просто боитесь)... А тогда какие у вас могут быть конкретные предложения Национальному банку? Кроме традиционного "плача Ярославны".

Хотя, с другой стороны, как тут не заплачешь, когда Нацбанк просто выгребает с рынка банковскую ликвидность через сверхвысокие ставки по своим депозитным сертификатам (на выплату которых за 2014–2018 гг. потрачено более 32 млрд грн).

И в этом месте уместно вновь вспомнить о требовании снизить ключевую ставку Нацбанка. С точки зрения промышленников, сделать это необходимо, поскольку "под такие высокие проценты ни одно предприятие за рубежом не кредитуется". Ну конечно: "Кредит есть не что иное, как возможность получить деньги под малые проценты". Но мне в таких случаях так хочется спросить: о каких процентах идет речь? О ставках коммерческих банков? А причем здесь центробанк? Ах, он рефинансирует коммерческие банки под высокие проценты? А под какие он должен финансировать? Обратимся к классическим основам, к Уолтеру Беджету (Walter Bagehot) — автору концепции центробанка как кредитора последней инстанции. Его идея заключается в том, что центральный банк предоставляет рефинансирование свободно всем банкам, под высокие проценты и при наличии первоклассного обеспечения. Понимаете: рефинансирование в центробанке — это не льгота, а последний (дорогой) шанс получить необходимое финансирование.

Так и хочется спросить у промышленников: а вы готовы положить средства на депозит под 2%? А как думаете, готово ли к этому население? И почему вы решили, что, получив от Нацбанка рефинансирование по сниженной ставке, коммерческие банки будут обязательно снижать ставку для корпоративных клиентов? А готовы ли эти клиенты, в последние годы умножавшие "токсичные кредиты", эти займы возвращать?

Это, впрочем, не означает, что даже с учетом суровой реальности к Основным принципам денежно-кредитной политики Нацбанка нет замечаний. Хотя бы по тем же "токсичным кредитам": в реальности возможность их обслуживания и возврата зависит и от размера ставки, и от экономического роста. Как по мне, о понимании этого упоминается в "Основных принципах", но речь там о политике Европейского центрального банка, а не Национального банка Украины. Имеется в виду упоминание о программе целевого долгосрочного кредитования ЕЦБ (Targeted Long-Term Repo Operation, TLTRO) по поддержке ликвидности банковской системы с целью улучшить функционирование механизма трансмиссии монетарной политики (конкретно: для поддержки кредитования коммерческими банками реальной экономики). ЕЦБ, кстати, переходит уже к третьему этапу этой программы. Упоминание — это хорошо, но, по моему мнению, было бы целесообразно (особенно с учетом евроинтеграционных намерений Украины) предложить украинский аналог подобной программы.

И о погоде на валютном рынке. "Основные принципы" предусматривают продолжение "соблюдения плавающего курсообразования". Поскольку какие-либо параметры плавания не указаны, можно предположить, что речь идет о "свободно плавающем курсе", то есть о режиме полного невмешательства центрального банка в изменения курса. В таком случае непонятно, зачем Нацбанку валютные резервы (ради которых, кстати, будут проводиться валютные интервенции, то есть вмешательство на рынке путем увеличения спроса на иностранную валюту и давления в направлении укрепления курса гривни). Объяснения, предоставленные в тексте, нельзя принять без оговорок. Если валютные резервы собираются использовать для обратных интервенций (продажи валюты), то следует объяснить причины. "Сглаживание резких изменений обменного курса гривни" (кроме того, что это опять же является вмешательством в курсообразование) не является четко сформулированной целью: по крайней мере, следует указать конкретно, какие колебания (причины, размер отклонений и т.д.) будут сглаживаться. Без этого невозможно отличить прямое вмешательство от "сглаживания". Поддержание трансмиссии ключевой ставки в существующих условиях в Украине не наблюдается. Поэтому на самом деле речь идет о поддержке курса гривни с целью сдерживания импортной инфляции, то есть об использовании механизма "валютного якоря" (от которого Нацбанк официально отказался).

Возможна еще одна причина удержания валютных резервов — обеспечение аккумуляции валютных средств, необходимых правительству для обслуживания внешней задолженности (с тем, чтобы не дестабилизировать рынок чрезмерным спросом), но эта причина (возможно, основная для Украины) совсем не указана в "Основных принципах".

А вообще-то государство должно иметь свою валютно-курсовую политику. Пренебрегать этим вопросом, особенно в условиях обострения в мире торговых и валютных войн, это даже не преступление, это — ошибка. И если независимый центральный банк не хочет заниматься такими "мелочами", то за дело должно взяться Министерство финансов. Хотя тогда возникнут проблемы с независимостью центрального банка, а это тоже проблема. Так, может, стоит все же заняться своими профессиональными обязанностями всерьез? Поскольку несерьезно эту политику Нацбанк все равно проводит и путем валютных интервенций, и путем либерализации валютных операций. Оставляя за собой все права валютного регулятора, но самовольно лишая себя ответственности.

Подытоживая, надо сказать: не хотелось бы быть похожим на назойливую муху, но все же необходимо отделить мух от котлет, чтобы та самая "буриданова муха" — ценности инфляционного таргетирования — не мешала украинцам иметь в своих холодильниках не только котлеты, но также пользоваться и другими благами, которые предоставляет растущая экономика

Опубликовано на сайте: 16.09.2019

Автор: Александр Шаров

Источник: https://zn.ua/

Горячие предложения

Кредиты на карту

более 30 онлайн-сервисов!

Ставка - от 0.01%

Срок - до 180 дней

Сумма - до 20 000 грн.

Документы - паспорт и код

ШвидкоГроші

Кредит за 30 минут

Сумма: от 600 до 10 000 грн.

Выдача: наличные или на карту

Возраст: от 18 до 60 лет

Документы: паспорт и ИНН



Путеводитель

Как выбрать надежный банк

Даже профессионал не скажет наверняка, надежен ли тот или иной банк. Однако простой анализ регулярной банковской отчетности и некоторых других источников позволит сделать выбор банка более или менее объективным.

Видео путеводитель