Когда закончится глобальный кризис (часть 1)

В США нашли главного виновника кризиса и … первые признаки будущего подъема экономики.

В то время как мировые СМИ озабочены поиском тех, кто повинен в начале вселенского финансового кризиса, на американском рынке недвижимости, где собственно и зародилось это бедствие, уже успели появиться ростки будущего экономического оздоровления.

Почему Гринспена называют виновником кризиса № 1?

Похоже, что лиц, признанных в установленном порядке виновными в глобальном финансовом кризисе, скоро начнут привлекать к судебной ответственности. Например, организуют для всех мировых финансовых «преступников» нечто вроде нового Нюрнбергского процесса, либо даже устроят им коллективное аутодафе. Во всяком случае, поиск «козлов отпущения» уже активно ведется, как западными, так и российскими СМИ. И, надо сказать, не без видимых успехов. Правда, пока не столько с точки зрения выяснения объективной истины, сколько с точки зрения получения нужного отклика от пострадавшей от кризиса, а потому жаждущей чужой крови публики.

Одной из первых на тропу «козлоискательства» встала британская газета The Guardian, недавно обнародовавшая «черный список» тех, кто несет ответственность за финансово-экономический кризис. Всего в рядах «черносписочников» оказалось 25 известных западных, преимущественно англо-американских, политиков, финансистов и экономистов, а также затесавшийся в их рядах бывший исландский премьер.

Виновником кризиса № 1 британские журналисты назвали экс-главу Федеральной резервной системы США Алана Гринспена.

А ведь еще пару лет назад все та же западная пресса охотно называла этого человека великим экономистом, финансовым «гуру» и даже «дельфийским оракулом». Однако сегодня отставной босс ФРС не только лишен «нимба прорицателя», но еще и обвиняется в попустительстве и даже в создании ситуации, приведшей к глобальному кризису. Одним из главных пунктов обвинения в адрес г-на Гринспена является утверждение, что его политика низких процентных ставок стала причиной образованию пузыря на рынке жилья.

Посмотрим, насколько это обвинение подкрепляется конкретными фактами. Как известно, кризис начался на американском рынке недвижимости. Поэтому мы и решили посмотреть, как монетарная политика Федеральной резервной системы (в первую очередь, эффективная ставка рефинансирования) отразилась на «перегреве» первичного рынка жилой недвижимости США, то есть на росте ценовой составляющей в общем объеме продаж нового жилья. С этой целью мы сначала посчитали индекс роста цен на первичном рынке жилой недвижимости, начиная с января 2001 года. Это помогло нам найти не только ежемесячные реальные объемы продаж нового жилья (в ценах января 2001 года) вплоть до декабря 2008 года, но и вычислить инфляционную составляющую этого роста. Далее путем суммирования (12 ближайших месяцев) ежемесячного роста объема продаж, полученного за счет повышения цен на новое жилье, мы получили скользящую годовую инфляцию (для того чтобы убрать сезонный фактор, влияющий на рост цен) в период с января 2002 года по декабрь 2008 года.

Для того, чтобы оценить вклад старого и нового боссов ФРС в нынешний кризис, мы поделили докризисный и кризисный период на эпоху Алана Гринспена (с января 2002 года по январь 2006 года) и эпоху Бена Бернанке (с февраля 2006 года). Дальнейшим нашим шагом было вычисление расчетных значений инфляции на основе тренда, построенного по данным об инфляционной составляющей в объеме проданного нового жилья (скользящие годовые). На диаграмме №1 представлены как фактические данные по вкладу инфляции в рост объемов продаж на рынке первичного жилья, так и построенный на их основе тренд, коэффициент детерминации R2 которого равен 0,982. Иначе говоря, этот тренд объясняет 98,2 % всего роста объема продаж нового жилья за счет инфляции, что говорит о его достаточно высокой точности.

Диаграмма №1 «Рост объема продаж нового жилья в США за счет инфляции, в млн. долл.»

Далее на основе диаграммы № 1 построим две таблицы, характеризующие рост цен на недвижимость при Алане Гринспене и Бене Бернанке. Как следует из таблицы № 1, целиком посвященной тому времени, когда у руля ФРС стоял г-н Гринспен, избыточная инфляция в росте объема проданного нового жилья (фактическая инфляция минус расчетная инфляция) была характерна для американского рынка с января 2002 года по декабрь 2002 года. Наличие избыточной инфляции свидетельствует о том, что на данном этапе рост объемов продаж на рынке жилья за счет повышения цен был выше рассчитанного нами тренда. Правда, в абсолютных цифрах этот показатель еще не был слишком большим. При этом доля избыточной инфляции в общем росте цен в этот период постепенно снизилась с 73% до 4,8%. Поскольку избыточная инфляция рассчитана на основе данных по скользящим годовым, то можно сделать вывод:

Федеральная резервная система под руководством Алана Гринспена при выходе американской экономике из предыдущего спада (кризиса 2000 года, затронувшего IT-индустрию США, и паники на рынке, возникшей в результате террористических акций 11 сентября 2001 года) изрядно переборщила со снижением ставки рефинансирования, что согласуется с мнением многих аналитиков.

Однако, начиная с января 2003 года и по сентябрь 2004 года, избыточная инфляция на рынке недвижимости стала отрицательной, то есть ее уровень стал меньше расчетных значений. На этом фоне ФРС еще больше снизила эффективную ставку рефинансирования, достигшую минимума в декабре 2003 года. Вновь повышать ставку американский регулятор начал в июле 2004 года, когда она была поднята на 25 базисных пункта, но этого повышения оказалось недостаточным. Несмотря на то, что с июля 2004 года по январь 2006 года эффективная ставка ФРС выросла более чем на три процентных пункта, параллельно с этим продолжала нарастать избыточная инфляция на рынке недвижимости, доля которой с июля 2004 года повысилась с -1,5 % до 8,9 % в сентябре 2005 года. Когда Алан Гринспен покидал свой пост, уровень избыточной инфляции равнялся 6,8%, то есть был еще достаточно высок, хотя и начал уже снижаться за счет резкого подъема ставки рефинансирования. В период с января 2002 года по январь 2006 года, то есть вплоть до отставки Гринспена, общая сумма избыточной инфляции достигла более 31,3 млрд. долларов, то есть оказалась на 1,3 % выше трендового значения совокупной инфляции.

Таблица № 1 «Ставка ФРС и рост цен на рынке первичной недвижимости при Алане Гринспене»

Источник: расчеты автора по данным ФРС США и U.S. Department of Commerce

Примечания: 1. Расчетные значения инфляции найдены по формуле: y = -0,941x3 + 76,652x2 + 502,851x, где x - порядковый номер квартала (январь 2002 года =№ 1), а y - расчетное значение инфляции, в млн. долл.

2. Избыточная инфляция, в млн. долл., найдена путем вычитания расчетных значений инфляции из данных по ценовой составляющей в объеме проданного нового жилья.

А теперь давайте посмотрим, как справлялся с растущей инфляцией на рынке недвижимости Бен Бернанке, занявший пост главы ФРС после ухода с этой должности «дельфийского оракула». Надо сказать, что в момент прихода преемника Гринспена инфляционная составляющая в общем объеме проданного нового жилья достигла своего пикового значения - более 105 млрд. долл. Вполне понятно, что у нового шефа ФРС не было иной альтернативы, как продолжить прежний курс на борьбу с ценами. Абсолютно логичным следствием такой монетарной политики стало повышение - в период с февраля 2006 года по июль 2006 года - ставки рефинансирования с 4,5% до 5,25%. В результате избыточная инфляция в течение этих месяцев снизилась с 5,6% до 2%, а в сентябре 2006 года она стала отрицательной.

Резко снижать ставку рефинансирования ФРС начала в августе 2007 года, когда доля избыточной инфляции упала до - 6,9%, а вклад роста цен в общий объем реализации нового жилья снизился до 86 млрд. долларов. Через год этот показатель снизился до 49,7 млрд. долл. Правда, в последних месяцах 2008 года трендовые значения инфляции оказались ниже фактических, несмотря на то, что цены на жилье падали. В целом, с февраля 2006 года до декабря 2008 года сумма избыточной инфляции на рынке жилья оказалась отрицательной -28,6 млрд. долл., или равна -1,0 %.

Таким образом, можно сделать вывод, что монетарная политика в эпоху Алана Гринспена была в большей степени инфляционной, чем в эпоху Бена Бернанке, если в качестве критерия ее оценки взять рассчитанный нами тренд.

Таким образом, обвинения о причастности прежнего главы ФРС к «перегреву» рынка недвижимости из-за слишком резкого снижения ставок при выходе из предыдущего кризиса кажутся нам вполне обоснованными. Хотя у автора этих строк остаются большие сомнения, что политика иного главы ФРС в 2000-2002 годах, когда также стояла задача любой ценой вывести экономику США из предыдущего кризиса, могла кардинально отличаться от гринспеновской.

Таблица № 2 «Ставка ФРС и рост цен на рынке первичной недвижимости при Бене Бернанке»

Источник: расчеты автора по данным ФРС США и U.S. Department of Commerce

Примечания: 1. Расчетные значения инфляции найдены по формуле: y = -0,941x3 + 76,652x2 + 502,851x, где x - порядковый номер квартала (январь 2002 года =№ 1), а y - расчетное значение инфляции, в млн. долл.

2. Избыточная инфляция, в млн. долл., найдена путем вычитания расчетных значений инфляции из данных по ценовой составляющей в объеме проданного нового жилья.

Продолжение (часть 2)